重说比尔·米勒，成长股大神的投资框架
文|朱昂
导读：相信许多朋友都知道比尔.米勒，这位美国公募基金历史上最成功的基金经理。可惜的是，大家对于比尔.米勒的认知更多来自于2008年金融危机时期他巨大的回撤。我也曾经在去年写过一篇关于他的文章，主要也是分析了他2008年那次55%的净值回撤。然而，比尔.米勒曾经的成功是否又有一些借鉴意义呢？特别是从去年开始的价值成长股投资模式，在A股开始变得普及。今天我们从一个更加全方位的角度，去挖掘比尔.米勒当年成功背后的秘诀。
比尔·米勒的记录
比尔.米勒至今保持着一个无人打破的纪录：从1991到2005年，连续15年跑赢标普500。
这个纪录已经远远超过耳熟能详的彼得林奇。而且在比尔.米勒之前，甚至没有一个公募基金经理能够连续10年战胜市场。
从持续战胜市场的年份看，他已经远超林奇了。他曾经被晨星评选为90年代最佳基金经理，也被纳入了Barron's杂志1999年的世纪明星投资团队。如果在1990年投资比尔.米勒的基金1万美元，到了2007年7月会变成9.2万美元。比尔.米勒创造了14%的年化回报率纪录。因为巨大的成功，比尔.米勒管理的Value Trust基金规模，从1990年的7.5亿美元增长到了2006年的200亿美元。当然所有的这些前提都是在2008年大崩盘之前发生的。不过我们先看看比尔.米勒最辉煌时间的投资数据。
我们先看看下面这张图，对比了截止到2005年，比尔米勒所管理的Legg Mason Value Trust基金1年，3年和10年年化收益率表现。其他几只基金都是Legg Mason一些其他的产品，以及当时市场上比较明星的基金产品。我们看到Value Trust在1995到2005年的十年中，年化收益率达到了15.04%，是这个榜单最优秀的产品（许多基金还没有那么长的纪录）。
如果再把时间拉长，Value Trust的优势就更大。1991到2005年的十五年，比尔.米勒的Value Trust年化收益率是14.6%，平均每年战胜标普 3.67%。当然，这个数据也暗示了另一个重要信息：比尔.米勒其实在2000到2005年收益率就很普通了，虽然战胜了标普，但年化收益率并不高。他主要的累计收益，都是在1990到1999这一段超级大牛市中完成的。
作为一只Morningstar五星基金，下面是Morningstar对其从1994到2007年的统计。
这张图可能不是太清楚，我简单罗列一些重要的数据。其实从滑铁卢2008年之前的几年，比尔.米勒的业绩就已经出现下滑。虽然2005年还是小幅战胜标普，但是把2005到2007年业绩放在一起，比尔.米勒的收益率是跑输标普1.21%，跑输罗素2.33%，在基金经理排名中，只有82%的分位。从1994到2004年之间，比尔.米勒除了2000年网络股调整，排名跌到了52%分位，其他所有年份全部在前25%的分位。其中1998年排名前1%，1995年排名前3%，1996年排名前2%，1997年排名前4%，2003年排名前2%。做过基金经理都知道，这是一个非常难以取得的成绩。最后是他的换手率，比尔.米勒换手率一年在20%左右，到了2004年之后下降到了个位数。
投资风格：集中持股，逆向价值
作为一个规模超过100亿美元的公募基金，比尔.米勒持股却非常集中。在2005年基金规模110亿的时候，米勒仅仅持有36只个股，其中前十大重仓占到了50%的仓位。这背后也说明了米勒比较鲜明的选股型投资风格。一般自下而上选股的风格，持仓都会比较集中。下面这张图是比尔.米勒在2005年一季度末的持仓。通信股Nextel Communication, 医药股United Health Group都占比7%以上。
工业品企业Tyco, 公用事业企业AES，亚马逊，IAC都占4%以上持仓。行业分布上，TMT占比24%(注意，亚马逊和Ebay都是算消费品，否则这个比例会更高），金融占比20%，消费占比18%（主要是亚马逊和Ebay），医药医疗占比13%，制造业占比15%。根据持仓的风格，Morningstar给出的九宫格是大盘成长（Large Growth）。持股的平均市盈率16.91，市净率2.1倍。和同类型基金相比，他们平均持有265个股票，前十大占比平均22%。所以比尔.米勒最明显的特征，就是持股特别集中！
接下来说说比尔.米勒的投资风格，我从网上找了几次比尔.米勒的访谈，里面讲到了大量关于其投资风格的思想。当然经历了2008年的灾难，然后从Legg Mason离开之后，过去几年的比尔.米勒也开始改变自己投资风格，不再是买入低估值的股，而是去买企业资本回报率开始上升的公司。
我们先看看二十一世纪初期，比尔.米勒在哥伦比亚大学的一次演讲。他当时认为要战胜市场只有三个途径：信息优势，心理学优势，研究优势（这三点和我之前说过的Be First, Be Smarter or Cheater不谋而合，哈哈小小夸奖一下自己）。当然，他认为自己擅长的就是研究优势。通过对于一个公司过去数据的分析，对于行业的调研和了解，来提高预测未来发展趋势的概率。
比尔米勒将自己的投资方法分为几个要点：
1）用更低的价格买入高价值股票；
2）逆向交易，只有市场悲观的时候才有便宜的股票可买；
3）价格越低，吸引力越大。许多人在股票跌了15%就受不了了，但是对于米勒来说，越跌吸引力越大。如果一个股票应该价值40元，现在是20元，我的预期回报率就是100%。如果跌更多，那么回报率会更高；
4）对于估值要宽容，不能静态看估值。比如微软和沃尔玛，上市的估值很高。但是如果看到其之后的高速增长，其实上市的时候估值非常便宜；
5）买入预期很低的股票；
6）承受风险，和巴菲特寻求投资中的安打不同（巴菲特最崇拜的是打击率冠军Ted Williams），米勒认为投资应该承受风险，应该寻找全垒打。
2005年和2007年对于比尔.米勒两次精彩采访：
关于如何解释持续战胜市场的纪录
我认为绝大部分是运气，事实上我的同事Michael Maubboussin写过一系列此类的文章（他对于运气和技能的那篇分析报告非常好）。长期保持的纪录往往是运气和技能的结合。比如连续罚球命中，连续打击的纪录，这些不可能普通人做到，必须是职业运动员。所以运气和能力都有一些。
关于主动和被动
虽然只有25%的基金经理能战胜市场，但配置一部分主动管理基金能给投资者分散风险。有时候投资者并不是选不到好基金经理，而是持有的周期太短了。另外，被动化产品也有成本，所以你从被动化产品中得到的收益是肯定会跑输指数的。对于选取主动管理基金，不要仅仅看结果，而是要看投资流程。一个好的投资流程会带来好的结果。用户的周期要看得更长。比如棒球明星投手Pedro Martinez（曾经波士顿红袜明星投手，纽约洋基终身死敌），他也会输掉几场比赛，但他是棒球中最好的投手了。其次，我会去选择一些持股周期更长的基金经理。比如20-30%的年换手率，而不是现在普遍100%的换手率。第三，我会选择以价值为导向的，这不是说只买低估值的人，而是价值和估值合理。
如何定义成长性公司？
当我们定义成长性公司时，我们通常指的是收入的增长，收入长期的增长最终会转换成为利润和自由现金流。任何一个价值投资，是明确指向以为了自由现金流折算到今天的价值。重要的一点是，成长并不总是带来价值的增长。一个公司能够成长，但是如果资本回报率低于成本，这种成长是价值毁灭。成长要创造价值，资本回报率要高于成本。
如果过滤投资标的？
先用量化的工具做过滤，对于公司有严格的要求，核心是统计数据上的低估。比如高现金流，低估值，低市净率的企业。投资风格偏向逆向投资，会寻找和市场不一样的点。因为是自下而上选股，所以不会刻意去做行业配置。在选股的时候，也不会考核和标普500的行业配置匹配度。比较喜欢的行业是长期能获得超额资本回报的，所以对于能源和原材料这类股票配置很少，比较喜欢科技，金融，航空和医药。
如何看待估值？
我们试图理解任何一家公司的内在价值，我们会用一线传统的估值模型来看，比如市盈率，现金流，市净率。最重要的是计算公司的长期自由现金流潜力。这要从公司长期的经济模型，管理层，资产质量角度出发。最重要的还是自由现金流指标。当一个公司能够长期保持很高的ROIC，那么他的投资价值就非常大。
你的大牛股有啥共同特征？
最大的共同特征是，他们的预期起点都很低。股票价格的表现是基于基本面的预期，大牛股往往是预期太低，实际表现远超市场预期。另一个特征是，这些牛股能长期获得复合增长。一个典型的例子就是亚马逊。
怎么看待最失败的投资？
由于我们喜欢买预期低的股票，最失败的投资往往是那些我们本来以为预期已经很低了，但最终发现相反，他们获得的预期是过高的。一般是企业的基本面出现了长期和持续的恶化。
如何避免价值投资陷阱？
过去几年我们通过归因分析，回顾了我们的业绩表现。一个能明显提高我们业绩的地方是，当我们发现公司基本面恶化时，就应该迅速卖掉。价值陷阱是那些表面便宜，但其实一点都不便宜的股票，因为他们的基本面在持续恶化。所以价值陷阱往往是持续业绩低于预期的公司，所以现在一旦基本面不好，我们会迅速卖掉。
什么时候卖出？
三种情况卖出。1）价格到了我们认为合理的位置，意味着公司未来风险调整后的超额收益已经没有了；2）看到了一个性价比更好的投资机会；3）基本面发生了变化，和我们当初预计的不同。
最后思考：比尔·米勒最全面的启示
他并非一个古典式的价值投资者，更像一个价值成长股投资风格。从Morningstar对于他产品的评价看，也是大盘成长股风格。当然，本身海外成长和价值的划分和我们不同。其实银行这种也算是低速成长股。他更看重的是ROIC这个指标，不是单纯低估值。
比尔.米勒最典型还是逆向投资，只有大家都悲观的时候，才能价格打折。这也导致了他其实是一个鲜明的牛市选手。我们看到比尔米勒业绩最好的时候都是牛市。2000年网络股泡沫奔溃，他的业绩其实就是在后50%，不过那一年指数更差，所以他还是跑赢了市场。其实他高收益率主要是1990到1999这个十年，正好是成长股大年。他通过逆向投资在调整的时候买入。
典型的选股型选手，持股非常集中。他的集中度远远超过任何一个同等规模基金经理。而且他是真的不做行业配置，其实组合对于标普500应该会有比较大的跟踪误差。其实他是一个风险偏好很高的人，他自己也说，要承担风险，没有风险就没有收益。所以他不是巴菲特这种，他是一直找全垒打的股票，每一个都重仓。这种模式如果看错了也比较惨。
所以又要老生常谈，投资中的盈亏同源。米勒其实是放大了一部分风险敞口，这导致他在2008年特别惨。逆向的股票全部暴跌，而且持股集中，回撤就是巨大。我记得如果把2008年算进去，其实米勒的年化回报率就变得很平庸。更可悲的是，最终Value Trust大部分用户都是亏钱的，他们都是在高位买入产品的。。。
当然比尔.米勒这两年又回归了，他现在持有苹果赚了很多，也买了奈飞。他对于成长股的研究还是很强，而且能持有很多年。比尔.米勒和典型成长股投资者不同在于，他换手率很低，持股周期平均五年。而和传统价值投资不同在于，他对于估值的宽容度更高，看重公司的质量。
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